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PE基金对赌条款:资管新规的影响

作者:吴迪、雷思铭

关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(资管新规)于2018年4月出台,资产管理行业正式迎来“大一统”监管时代。资管新规关于打破刚性兑付的规定自2017年末央行公开征求意见即成为关注焦点。央行有关部门负责人在答记者问中,着重强调了金融机构在“受人之托、代人理财”的同时,应当真正实现“卖者尽责、买者自负”,回归资管业务的本源。尽管资管新规并未对私募股权投资基金作出直接规定,但在“大一统”监管背景下,私募股权基金也势必将受到资管新规的影响。

对赌条款所受影响:

通常来说,对赌条款主要分为股权回购、业绩补偿与估值调整三类,股权回购条款是其中最常用、最为核心的一类。

私募股权基金募集时的回购条款。在笔者参与的一起仲裁案件中,私募基金管理人向投资者承诺通过回购方式兑付本金及收益。同时私募基金未将投资人登记为有限合伙人、投资者不承担投资风险,仲裁庭裁决投资者与该私募基金之间应当认定为借贷关系。

在私募股权基金募集方面,资管新规明确限制或禁止金融机构进行产品份额分级、资管产品嵌套、刚性兑付等安排。尽管本次指导意见并未对私募股权投资基金作出直接规定,私募股权基金募集方面的回购条款所体现的明显是一种代为承担风险的承诺,很大程度上已触及禁止刚性兑付的红线。虽然从民事责任上来说,私募基金管理人并不会因此需要承担任何惩罚性责任,但随着后续私募基金专项细则或配套规则的出台,势必会面临更强力度的监管。

私募股权基金投资领域的回购条款。私募基金对目标公司进行股权投资时,一般含有股权价格调整条款或估值调整机制,其核心内容为:如果被投资公司未来业绩未达到约定标准,投资人有权行使约定权利,如要求退回部分投资款或调整股权比例;如被投资公司未能在某期限内上市,投资人可要求被投公司或其股东按一定收益率回购全部或部分股份。

在“上海瑞沨股权投资合伙企业(有限合伙)等股权转让纠纷案”中,法院认为,由于对赌条款隐含保底性质,容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆,且无对应的法律条文予以规范,故法院在进行适度评判时,应遵循:(1)鼓励交易;(2)尊重当事人意思自治;(3)维护公共利益;(4)保障商事交易的过程正义,以此来确定对赌条款的法律效力。法院也因此认定,该案股权回购条款的订立,属于意思自治范畴,应予充分尊重;该条款亦促成了目标公司增资行为的依法顺利完成,最大程度维护了各方基本利益;各方当事人约定以目标公司在一定期限内完成核准上市作为触发回购的条件,虽有不妥之处,但未严重违背以上评判四原则,应为有效。

私募股权基金募集方面的回购条款因触及刚性兑付的红线而将受到资管新规影响。

在此类案件中,目标公司股东、实际控制人通常引用公司法相关规则,主张私募基金作为公司股东滥用权利损害了公司、股东及债权人利益,认为回购条款属于“违反法律、行政法规的强制性规定”的无效条款。司法机关或仲裁机构则倾向于适用民法、合同法中意思自治原则、公平原则以及公司法中资本维持原则等基本原则为法律依据进行裁判,认为私募基金与目标公司的股东、实际控制人之间的回购条款有效,而与目标公司之间的回购条款无效。故资管新规的出台,对私募股权基金投资领域的对赌条款效力的认定并无实际影响。

由此可见,私募股权基金募集方面的回购条款因触及刚性兑付的红线而将受到资管新规影响,而投资领域的回购条款实际作为期权的一种形式,在意思自治的基础上具有一定的合理性,并不会受到本次资管新规具体规则影响。

从刚性兑付的罚则部分来看,资管新规所明确的处罚对象暂时仅限于存款类金融机构及非存款类持牌金融机构,对私募基金管理人则尚无定论。我们也将进一步关注资管新规后续配套规则的落地,期以明确私募基金管理人在募集过程中刚性兑付应面临的惩罚措施。