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资管新规与“三类股东”

“三类股东”通常是指企业股东中存在的契约型私募基金、资产管理计划和信托计划等资管产品。根据现行证券法、公司法和首发上市规则等的基本要求,公司股权结构的稳定性以及控股股东和实际控制人的明确性是基本审核条件,因此拟上市企业若存在“三类股东”,其通常会受到监管部门比较严格审慎的监管核查。同时由于新三板方面政策因素的影响,新三板拟上市企业中,“三类股东”问题显得尤为突出。

“三类股东”之所以成为IPO过程中监管核查的重点以及监管部门持续关注的核心问题,究其原因在于“三类股东”自身的法律建构与结构特性,在现有法律制度下,可能会对上市规则所要求的企业“股权清晰”、“股权结构稳定”等条件产生冲突或挑战,其主要体现在以下几个方面:

第一,“三类股东”基于契约、资管计划或信托计划构建,其法律基础为信托法律关系,本身并不具有“实在”主体,不具有民事主体资格和法人资格,既存在股东权利归属的问题,也存在责任承担的困难。

第二,“三类股东”均有固定存续期,且存续期周期通常较短,同时部分资管计划或信托计划可能还存在滚动发行、份额或收益权转让的情形,导致其作为股东的稳定性受到质疑。

最后,“三类股东”结构复杂,可能涉及多重嵌套、分级、杠杆安排等,实际持股主体或利益主体难以核查,容易成为股权代持、利益输送、关联交易等安排的通道。 

尽管如此,但监管部门并未完全封堵“三类股东”企业的上市之路。除上述的第一点问题因涉及到上位法的协调与架构问题外,从以往的过会案例来看,拟上市企业若能对“三类股东”设立的合法合规性进行论证、对其结构进行穿透披露且这类股东的持股比例较低,则“三类股东”并不会成为上市审核的实质性障碍。特别是在2018112日的证监会新闻发布会上,新闻发言人在发言中明确了“三类股东”企业的IPO审核原则,为拟上市企业提供了更具操作性的监管核查标准。

值得关注的是,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018427日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(《资管新规》)可能会为目前“三类股东”问题的监管核查提供新的破解思路。

《资管新规》的主旨是在当前的金融监管机制下,对各类机构开展资产管理业务的全面统一监管,以消除监管套利和监管真空的存在。同时《资管新规》还试图对“资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题,设定统一的标准规制”,并要求对资管产品“实行穿透式监管,对于多层嵌套资产管理产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产(公募证券投资基金除外)”。

尽管《资管新规》仅是关于清理和规范资管业务、资管产品的框架规定,具体细则或指引还有待监管机构进一步落实,但是我们相信,在《资管新规》所确立的监管目标与监管方式得到切实落地后,特别是在控制嵌套结构、“穿透式监管”等原则得以确立的情况下,前述所提及的有关“三类股东”在“股东稳定性”、“股权结构清晰”以及“是否存在利益输送安排”等方面存在的不确定性将会从源头得到规范,从而最大程度消除“三类股东”对于现行上市审核要求的挑战。

另一方面,《资管新规》在一定程度上也能够调和当前金融监管与司法实践对于资管产品合法性、有效性以及法律后果认定方面可能存在的不同观点与立场,公众或外部机构对于“三类股东”结构安排的法律后果会有更加明确的期待。这也有利于在上市审核的论证中,消除“三类股东”在合法合规及有效性方面的不确定性。