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作者：夏辉
2017年11月17日，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会和外汇管理局共同发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“征求意见稿”，以下简称《指导意见》），当日中国人民银行有关部门负责人在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问（以下简称“”答记者问）[i]中也就《指导意见》出台背景和意图进行了说明和回应[ii]。
可以说，《指导意见》是“一行三会”在当前监管体系下试图对资管行业进行统一监管的一次尝试，《指导意见》全文二十九条，一万多字，涵盖范围非常广泛，意图处理和规范的问题也较多，从宏观管理到微观监管不一而足，当然从央行的定位和组织架构而言，因其主要以负责宏观审慎管理工作为主，具体微观监管的落实还有待《指导意见》正式稿及相关配套细则的出台与实施。因此本文仅就《指导意见》涉及的若干尚待明确与落实的法律问题做一简要阐述，以供讨论。
（一）“私募基金”是否纳入《指导意见》的监管范围
《指导意见》第二条就“资产管理业务”进行了定义，其规定“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”
随后《指导意见》第二十九条再次强调“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。”
然而值得疑虑的是，作为受证券投资基金业协会自律监管的私募基金业务是否应纳入上述“资产管理业务”从而适用《指导意见》的监管，上述“资产管理业务的定义”并未作出明确规定。同时《指导意见》第三条有关“资产管理产品”的定义[i]也未见有关“私募基金产品”的相关表述。
在《答记者问》中，相关负责人就此问题作出的回应是：《指导意见》明确提出，资管业务作为金融业务，必须纳入金融监管，具体要求包括：一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。
从上述《指导意见》的表述及相关负责人的回应来看，私募基金并不被认定为《指导意见》第二条所列的金融机构，私募基金的发行和销售也并不属于《指导意见》的监管范畴，因此《指导意见》对于私募基金而言仅具有参照效力而非强制适用效力。当然从统一监管尺度，消除监管套利的角度出发，似有必要将私募基金纳入整体的监管框架内，但此问题仍有待监管机构的进一步明确。
（二）消除监管套利的措施与尝试
（1） 统一“投资者门槛”
《指导意见》第五条统一确定了“资产管理产品投资者要求”，其规定：“资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人：
（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；
（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形……”
（2）消除多层嵌套和“通道业务”
《指导意见》第二十一条规定，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”、““资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”
在当前监管体系与监管框架下，通过统一投资者门槛、规范资产管理产品模式与架构确实能消弭监管差异空间，在很大程度上有效抑制监管套利的冲动和路径，但仍应意识到，长期以来“通道业务”、资产管理产品之间的重叠嵌套以及各种交易结构“创新”出现的最为主要的原因仍是不同监管部门对于资产管理产品的监管认知、监管尺度与监管模式存在差异而形成的监管套利空间，相比较投资者门槛、投资结构，资产管理产品的监管尺度、监管模式才是引发类似“通道业务”、“结构嵌套”等监管套利的深层次原因。
虽然因不同类型资产管理机构的运营特点及运营模式，客观上会造成业务上的差异化或监管标准尺度的不一致，但如何协调不同监管部门认同并采用“机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利”原则进行微观监管，特别是针对同质化产品、同类型产品实现监管尺度与监管实践的协调与统一仍是《指导意见》所强调的监管理念能否得到落实的关键。
（三）“刚性兑付”的破除与投资者保护
“刚性兑付”作为资管行业长期以来心照不宣的“通行规则”，是近年来资管业务急速膨胀的一个重要动力，然而从金融业务本质而言，“刚性兑付”的存在造成的风险与收益的偏离，不仅可能会造成系统性金融风险，也在客观上扭曲着金融市场的融资成本与融资规则。
《指导意见》明确强调“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。”同时《指导意见》还以列举的方式明确了会被认定为“刚性兑付”的行为模式[i]，可以看出破除“刚性兑付”的监管态度是非常明确的。
当然破除“刚性兑付”并不意味着监管机构会放任兑付风险的发生，从《指导意见》来看，强调和建立“投资者保护”机制会成为破除“刚性兑付”之后控制兑付风险的重要方式和手段。换言之，“投资者保护”机制如果得不到切实落实和保障，“刚性兑付”破除的目标实现可能就会面临极大困难。
同时对于金融机构及从业人员而言，投资者保护制度的建立与落实带来的重大挑战就是需要意识并重视金融机构作为受托人的管理职责范围和边界。因为在“刚性兑付”破除后，一旦发生兑付风险，首先接受检视的就是金融机构作为受托人（包括相关中介机构）是否切实履行了相应的管理职责，是否能免除兑付风险发生的责任。当然讨论金融机构作为受托人的管理职责与边界，还涉及到目前资管行业上位法的厘清与确认等问题（限于篇幅，本文不再就此展开讨论）。
[i] 《指导意见》第十八条：经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；
（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；
（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。
总而言之，《指导意见》作为启动资管行业统一监管的纲领性文件对于资管行业未来健康发展具有十分重要的指引意义，然其监管理念与监管目标能否最终实现，仍需要资管行业的参与者们与负责微观监管的主管机构的共同努力。
[i] http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201711/17/t20171117_26904147.shtml。
[ii]《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。
