新法典时代协议控制架构法律与监管风险探析

作者：曹宇婷

一、前言

2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，随后教育部办公厅发布《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，简称“双减通知”，海外主营校外培训的教育类股票应声而跌，以美国为首的资本市场一片哗然。美国SEC主席Gary Gansler于2021年7月30日在SEC官网发表了名为“Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China”的声明[1]，并在该声明中提到，“对于采用VIE构架在美国上市的中国公司，应披露更多的信息以便美国的投资者作出明智的投资决策。”8月16日，他又在他的官方Twitter重申了上述观点。 

那么究竟何为VIE架构？目前有何法律与监管风险，本文将简要探析。

二、VIE’s协议控制构架的概念及背景

VIE（VariableInterest Entities）架构，即可变利益实体的架构，也称“协议控制”架构，指境外公司通过其在境内设立的外商独资企业，不以直接持有股权方式，而是通过签订一系列协议安排，实现对境内运营实体在经营决策、人事决定、利润分配、股份发行以及股权激励等各个方面的实际控制，使境外公司的股东实际享有境内运营实体经营所产生的利益，以达到合并境内运营实体报表的目的。一般VIE架构如图：

二十世纪九十年代，新浪公司赴海外上市首次使用VIE模式，故协议构架模式也被大家称为“新浪模式”。在当时境内融资难、对外商投资准入限制且外汇管制的背景下，协议控制构架被大量互联网企业借鉴，我们所熟悉的，阿里巴巴、京东、腾讯、360、百度都采用的是这种模式和架构。协议控制构架这种法律创新在特定的历史时期造就了中概股海外资本市场的造富神话。

三、司法裁判实务

1、效力问题

在实践中，VIE构架通常处于监管灰色地带，监管机关通常默认其存在。而最高人民法院则在长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷一案中，以司法判例的的形式认可VIE构架的法律效力。

最高人民法院在“（2015）民二终字第117号”《民事判决书》的说理部分十分经典，可以用来参考司法部门的对协议控制架构的主要态度，节选如下：

“该股东只是将其对安博公司的股东投票权委托给安博在线公司行使，并将目标学校的盈利以支付接受安博在线公司服务对价的方式支付给安博在线公司，但从法律上而言，安博在线公司并非安博公司的股东，安博公司的股权仍登记在我国自然人名下，因此安博公司的所有人仍为我国自然人，安博公司基于其自身经营政策考虑通过合同将其股东投票权和利润转移给外商投资企业并不能就此改变安博公司的法定注册类型……安博在线公司对安博公司的协议控制并不必然导致对我国教育产业安全造成危害。……控制的是目标学校的经营收益，而并不涉及控制目标学校的教学安排，目标学校的教学安排仍然必须按照我国有关教育政策贯彻实施，作为内资企业的安博公司负有严格遵照我国公司法和有关教育产业方面的法律、政策对目标学校的教学安排予以管理的法定义务……从这个意义上说，安博公司与安博在线公司之间的利润转移协议并不违反我国对禁止外资进入我国义务教育领域的立法本意。……《合作框架协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定。……《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》不能作为认定合同效力的依据”。

这一判决对于采用协议控制结构的投资人和红筹企业来说，都有重大而深远的意义。在协议控制效力认定方面缺乏法律和司法解释的情况下，最高院以判决的方式，在相当程度上维护了协议控制结构的稳定性。作为审判层级最高的司法机关，最高人民法院非常巧妙和谨慎，仅在案件诉争范围内，在合同效力的层面上作出认定，至于协议控制的经营模式所涉及的行业监管，还是交由对口的行政主管部门处理。

2、效力例外

在少数行业中，VIE架构的效力仍存在一定程度的不确定性，存在行业规章禁止通过协议安排等间接控制和参与业务。例如由新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室联合颁布的《关于贯彻落实国务院（“三定”规定）和中央编办《进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），上述规定明确禁止了网络游戏运营业务的VIE架构运用。同时在商事仲裁实务中，存在个别案例认定VIE控制构架无效。但是这并不影响从整体上VIE架构仍属于有效的法律判断。

四、新法典时代协议控制的法律效力风险

1、法律更新

根据2020年1月1日施行的《中华人民共和国外商投资法》第二条的规定外国投资者取得中国境内企业的股份、股权、财产份额或者其他类似权益属于外商投资。同时，该法第四条规定“国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。”那么，对于违反负面清单管理制度是否构成对《中华人民共和国外商投资法》第四条的违反，进而构成《民法典》第一百五十三条中对法律的违反？笔者认为构成。

根据2020年1月1日生效的《中华人民共和国外商投资法实施条例》第三十四条之规定“有关主管部门应当对负面清单规定执行情况加强监督检查，发现外国投资者投资负面清单规定禁止投资的领域，或者外国投资者的投资活动违反负面清单规定的限制性准入特别管理措施的，依照外商投资法第三十六条的规定予以处理。”最高人民法院在最高法院《关于适用外商投资法若干问题的解释》第三条予以进一步明确“外国投资者投资外商投资准入负面清单规定禁止投资的领域，当事人主张投资合同无效的，人民法院应予支持。”

换言之，在《中华人民共和国外商投资法》、《中华人民共和国外商投资法实施条例》生效以后，外国投资者以协议构架的方式违反负面清单规定的限制性准入特别管理措施，控制性协议会被认定因“违反法律、行政法规强制性规定”而无效，不仅要被有关主管部门清退，还可能被追究罚款、没收所得等法律责任。[2]

2、行业主管部门对外商投资的监管

毫无疑问，在与《中华人民共和国民法典》同期生效的《中华人民共和国外商投资法》、《中华人民共和国外商投资法实施条例》实施后，外商投资试图通过协议控制构架绕过负面清单管理制度，再也没有合法空间。那么此前搭建的协议控制构架是否就可以直接适用《中华人民共和国立法法》第九十三条之规定“不溯及既往”呢？笔者认为不一定。

关于上述提到的长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷案件，最高院对于外资协议控制是否违反行政主管部分行业监管时，技巧性的把问题抛给了行业主管部门。也就是说，对行业相关法律的违反亦会导致对“行政法规的强制性规定”的违反。然而，自国务院公布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》后，由于该条例第五条明确规定“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。”该条将协议控制情形纳入监管，要求实施义务教育的民办学校举办人须穿透到实际控制人。于此同时该条例第十二条规定“民办学校的举办者不再具备法定条件的，应当在6个月内向审批机关提出变更；逾期不变更的，由审批机关责令变更。”

由此可见，立法机关在民办教育领域对于现存已经采用协议控制绕过外商投资负面清单的企业采取的是限期清退机制。主管机关要求不符合条件的举办人限期申请变更，否则一经发现，由审批机关责令变更。

上述监管风向已十分明晰，其他违反负面清单管理制度的监管领域则应根据具体监管规定具体分析。

3、协议控制固有风险

境内运营实体市场监管登记的股东，作为自然人，便有举债自由。一旦其债务未能清偿，在被债权人诉之后，该股东名下的股权可能会遭受冻结，使得公司的协议控制结构面临危险。

五、VIE构架的监管与审查趋势

1、投资安全审查

根据国家发展和改革委员会、商务部联合发布的《外商投资安全审查办法》规定，投资安全审查对象，从“外资并购行为”扩大到“外商投资行为”，即审查对象不再限于“外国投资者并购境内企业”，还包括绿地投资、证券交易及其他形式的投资行为。根据该《办法》第22条，外国投资者通过证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所购买境内企业股票也属于《办法》审查的情形。参照国务院办公厅于2015年4月8日发布的《关于印发自由贸易试验区外商投资国家安全审查试行办法的通知》中的规定，“其他投资行为包”括通过协议控制方式。

2、经营者集中审查

实务中，涉及VIE架构的交易（包括参与集中方存在VIE架构，标的公司为VIE架构，和通过VIE架构取得控制权的交易），在中国进行反垄断申报存在难以获得受理的实际困难。然而这一做法似乎有改变的趋势，如2020年7月16日，国家市场监督管理总局反垄断局批准了上海明察哲刚管理咨询有限公司与环胜信息技术（上海）有限公司新设合营企业案，在该案的公示信息中，特别说明了作为合营方之一的明察哲刚公司，基于协议安排由开曼公司Leading Smart Holdings Limited（汇智控股有限公司）最终控制。这可能是中国反垄断审查机关首次公开受理并无条件批准的参与集中方涉及VIE架构的交易。

3、海外融资风险

VIE架构的设计初衷，便含有满足境内公司境外融资之需求。值得注意的是，在2019年美中经济与安全审查委员会向当时的美国国会提交的《2019年度报告》中明确提出中国企业采用VIE架构在美国公开市场融资存在风险。尽管现在美国政府已经换届，但是鉴于其排华遏华的策略有愈加明显之势，不排除将来美国或其盟友国家禁止采用VIE架构的中国企业出海上市之可能性。对此我们将持续关注相关动向。

六、境内外融资发展趋势

随着我国改革开发的步伐，我国外商投资准入门槛日益放宽。2020年6月，国家发改委、商务部印发《市场准入负面清单（2020年版）》外商投资准入负面清单进一步缩减，提高了服务业、制造业、农业开放水平。其中，相较2019年版，全国负面清单由40条减至33条，压减比例17.5%，还有2条部分开放；自贸试验区负面清单由37条减至30条，压减比例18.9%，还有1条部分开放。[3]

在我国政府鼓励发展内循环和大力发展多层次资本市场的代背景下，科创版稳步运行，创业板注册制改革顺利破题，新三板综合改革渐次落地，区域性股权市场发展思路逐渐清晰。与此同时，人民币股权投资基金日益繁荣，各地争相出台QFLP政策，吸引外资股权投资基金落地。后疫情时代国内经济的繁荣稳定，逐渐吸引更多企业在本土融资和上市。

七、结语

也许在不久的将来，随着中国金融的崛起，国内资本市场会成为科技新兴公司的上市首选， 中概股们逐步回归，成为真正的内资，协议控制架构失去了当初设立的意义，所以也就不再需要担心合法性的问题，因特殊历史原因而存在的中概股协议控制架构也将成为我国TMT行业崛起的一个见证。

注释

[1] https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30 

[2]《中华人民共和国外商投资法》第三十六条“外国投资者投资外商投资准入负面清单规定禁止投资的领域的，由有关主管部门责令停止投资活动，限期处分股份、资产或者采取其他必要措施，恢复到实施投资前的状态；有违法所得的，没收违法所得。外国投资者的投资活动违反外商投资准入负面清单规定的限制性准入特别管理措施的，由有关主管部门责令限期改正，采取必要措施满足准入特别管理措施的要求；逾期不改正的，依照前款规定处理。外国投资者的投资活动违反外商投资准入负面清单规定的，除依照前两款规定处理外，还应当依法承担相应的法律责任”。 

[3] 发改委商务部发布2020年版外商投资准入负面清单_中证网 (cs.com.cn)